21世紀資本研究院 研究員 李維

在資管行業的變局下，公募機構不同產品規模的變化或將呈現出新的趨勢。

12月10日晚，中國證券投資基金業協會(下稱中基協)發布的最新數據顯示，截至2018年10月，公募基金市場合計受托管理資產凈值達13.42萬億，不及今年7、8月末時的峰值數據，但仍然同比、環比分別增長18.34%和0.45%。

21世紀資本研究院統計數年歷史數據發現，公募規模從2015年10月底的7.1萬億增長至今，三年時間累計規模增長高達90.42%;但從具體產品結構而言，不同類型的基金產品增長速度也不盡相同。

其中貨幣基金、債券基金等低風險產品成為了近年來增長的助力。在影子銀行監管不斷強化，各類資管產品不斷打破剛性兌付的大背景下，穩健偏好資金的外溢，將給貨幣基金等收益穩健類公募產品提供更加廣闊的增長空間;與此同時，在科創板的醞釀下，公募機構權益類產品規模也有望獲得新的發展機會。

權益類“曙光”

雖然三年間公募產品合計增長超過九成，但具體到不同類型的基金，也呈現出不同的發展速度。

從開放式基金的歷史數據來看，今年10月底與三年前同期數據相比，股票型、混合型、貨幣型、債券型及QDII五種公募產品規模的增長大相徑庭。

其中，股票基金的增長最少，從三年前的7398.65億元增長至今年10月底的8153.70億元，增幅僅為10.21%，混合基金甚至出現了負增長，其在三年間從1.82萬億銳減至1.37萬億。

這也意味著，股票、混合兩種產品(下統稱權益類產品)三年來規模不但沒有出現增長，還從2.56萬億下降至2.21萬億。

21世紀資本研究院認為，這一負增長雖然與2015年A股保持較高的活躍度刺激基金申購規模增加帶來的高基數效應有關，但權益類產品發展緩慢的事實仍然不可否認。

一個佐證是，在A股交投相對并不活躍的2015年之前，權益類產品也曾出現過負增長。例如從2013年10月到2014年10月期間，權益類產品合計規模從1.79萬億下降至1.51萬億。

A股市場的散戶化特點是權益類產品長期增長受到遏制的主要原因。

與成熟市場國家相比，A股市場具有低門檻等利于中小投資者直接入場投資A股的機制，而概念股炒作、IPO限價下新股申購中簽的高收益也對中小投資者構成吸引。

伴隨著“科創板”的醞釀，其在發行制度和交易制度變革預期，可能會成為公募機構的權益類產品規模的增長釋放新的機會。

首先，證監會表示科創板加強投資者適當性管理，這意味著中小投資者進入科創板的門檻將進一步提高;其次，證監會明確提出，“鼓勵中小投資者通過公募基金等方式參與科創板投資，分享創新企業發展成果”，這已是利好公募機構權益類產品做大的明確信號。

螺旋式增長

不考慮不足千億規模的QDII產品，上述權益類產品的負增長也意味著，三年來公募規模的增長主要來自于以貨幣基金和債券基金(下統稱固收類產品)。

21世紀資本研究院統計發現，截至2018年10月底，總凈值8.33萬億貨幣基金已較三年前同期規模的3.72萬億增長了4.61萬億，增幅超過一倍以上達123.92%;無獨有偶，債券基金經過三年增長，也從2015年10月底的0.59萬億元增長至如今的1.98萬億，增幅達235.59%。

我們認為，近年來貨基、債基基金的規模增長主要體現在四個方面：一是以天弘余額寶為代表的互聯網貨幣基金的增加，提高了貨基的銷售能力;二是銀行等委外活動的增多，而體現為固定收益投資的債券型基金則剛好滿足了銀行對資金端成本的匹配要求;三是影子銀行治理下剛性兌付的穩健資金“外溢效應”，當含有預期收益率且剛性兌付的產品規模下降時，該部分資金較多會向具有相似低風險屬性的貨基產品流動;四是宏觀經濟增速趨緩背景下，市場資金的風險偏好有所下行，導致部分資金持續流向固收類產品。

上述產品也出現過階段性的負增長，例如今年9月底貨基規模為8.25億元，較8月份環比下降接近7000億元。

貨基規模的減少與季末機構資金考核壓力及國債逆回購利率高抬誘發的短期贖回潮有關。

數據也印證了我們這一觀點，2018年3月、6月和9月的貨基規模均呈現出環比負增長，而截至2018年10月底，也僅有上述3個月份貨基規模出現了負增長。

我們認為，固收類產品規模的“螺旋式”增長大勢仍將在未來數年得到延續。

一方面，雖然與公募基金凈值化管理相似的銀行理財子公司紛紛設立蓄勢待發加入戰局，不過高達21萬億的傳統非保本理財資金的外流，仍將成為公募機構固收類產品規模增長的巨大機會;另一方面，管理規模體量可能較大的銀行理財子公司，仍然具有較強的委外需求，這反而會給公募機構帶來更多合作空間;與此同時，今年網貸平臺風險的連續暴露也將引導部分此類資金回歸更加合規的公募基金，而固收類產品也將成為該類資金的最大去處。

我們基于上述理由同時認為，具有資產配置功能的債券ETF也有望成為公募機構新的規模增長點。