本報記者 方海平 上海報道 或許正是這種將私募債券排序次于公開債之后的心態，使得規模不大的資管計劃產品，往往成為壓垮駱駝的最后一根稻草、引發雪崩的那片雪花。

多年以后，當金融界人士回顧起2018年的金融市場，一定逃不過“違約”二字。

理論上，違約本是一個金融市場正常的、甚至不可或缺的現象，但2018年中國市場的“違約”作為年度關鍵詞之所以深入人心，不僅在于其數量和規模上集中而頻繁，更在于這是中國金融市場走出過去的“剛兌”模式，向市場化轉軌過程中迎面遭遇的首要問題。

私募產品的繁榮，包括以層層嵌套為特征的各種形式的資管計劃的誕生，是在特有的金融監管和貨幣環境下自然衍生的現象，相伴而生的還有巨大的潛在風險。此輪由監管機構主動發起的“去杠桿”，效果目前仍無法評判，但在這一過程中暴露出的違約現象，一定程度上亦是對市場背后暗藏風險的釋放。

作為私募市場的金融產品，資管計劃違約引發的關注度雖然不及公募債券產品，其所受的重視程度也遠不及債券，但其中問題可能比暴露出來的更為嚴重。

從實體經濟的角度看，作為一個“健康”的融資人，債務本身是無差別的，投資人也往往從每一筆債務的償還中管窺企業背后錯綜復雜的資金鏈條。在2018年暴露出資金鏈危機的企業案例中即可看出，負債數百億甚至上千億的大企業走入債務違約泥潭，往往是從一筆很小的私募債券開始的。

21世紀經濟報道記者與資管計劃違約鏈條環節上的人士進行多方交流，試圖在呈現2018年資管計劃違約全景圖的同時，梳理其背后的典型特征，以幫助融資人、金融機構、中介方、投資人等更好地理解資管市場的運行邏輯。

壓垮駱駝的最后一根稻草

往往在一家企業發生實質性債務違約后，市場及普通投資者才意識到其流動性存在問題。但事實上，在此之前，企業的債務壓力早已體現在各方面。

據21世紀經濟報道記者梳理，那些發生債務違約的企業，在違約之前披露的財務報告中(公開發行過債券的企業，包括非上市企業均會發布財務報告)就已潛藏了流動性問題。比如，在對融資情況及資金用途的描述中，不少企業的新融資用途均是“歸還銀行貸款”、“償還債務”等，且融資額度與償債規模高度匹配，顯示其為“借新還舊”。

融資主體的流動性危機演化路徑，也呈現出從民間借貸到私募市場，再到公開債券市場、銀行貸款演進的規律。

一位發生債務危機的民營企業負責人對21世紀經濟報道記者說，規模做到一定程度的民營企業，大多數非常珍惜自己在銀行的信譽，開始意識到流動性壓力時，會率先通過其他各種途徑籌款保證銀行貸款的順利償還，因為一旦征信受損，日后的融資必定阻力重重。

或許正是這種將私募債券排序次于公開債之后的心態，使得規模不大的資管計劃產品，往往成為壓垮駱駝的最后一根稻草、引發雪崩的那片雪花。

千億級民企三胞集團的債務問題，最開始的源頭即是一筆5000多萬的資管計劃。2018年7月20日，中債網公告，和合資產管理(上海)有限公司出具“關于‘和合資管-安盈保6號三胞集團集合資產管理計劃’兌付情況及后續應急處理公告”稱，融資人三胞集團未能在約定時間內支付全部回購價款總額，融資人發生實質違約，涉及規模5580萬。隨后，圍繞三胞集團的債務和流動性問題即自此拉開帷幕。

上述民企亦有類似經歷，“一開始是一筆規模一個多億的券商資管計劃產品沒有按時還上，一直在想辦法還銀行貸款，沒有特別放在心上。誰知后來消息擴散出去，沒有到期的債權人都打電話過來問什么情況，要求提前回購。”上述民企負責人透露。

記者在采訪中還發現，從融資人的角度看，在通過資管計劃產品這種渠道進行融資的過程中，存在一個并不罕見的現象：即作為在特定背景下產生的特殊金融產品，很多民營企業的管理層并不完全理解“資管計劃”這一產品形態。

北京一位“踩雷”券商資管計劃的企業人士甚至對記者說：“一直以為一旦企業經營上出現問題，這種產品就不需要完全償還，而是可通過其他方式‘風險共擔’。”

但是事實上，抽絲剝繭去掉層層嵌套，資管計劃產品的另一頭，仍是需要剛兌的債性資金。

風險中金融機構責任幾何?

往往是在問題發生之后，開始凸顯各方責任的重要性。

資管計劃發生違約后，在處理違約的過程中，金融機構作為管理人的職責就顯得尤為重要。

記者接觸的多個私募資管產品違約追償案例中，投資人無論是通過投訴、仲裁或起訴等哪種渠道予以解決，監管部門、仲裁機構、法院等作出何種結果，其中一個關鍵因素是：如何認定金融機構在銷售和管理資管計劃過程中的職責，是否存在失職問題。其中焦點又在于，是否誤導投資者，是否充分提示風險，所提供的盡調材料是否屬實等。

理論上，金融機構盡職免責，做了充分的信息披露和風險提示即可免除自身責任，但現實往往要復雜得多。作為“中介”，金融機構不僅對投資人負有職責，對另一端的融資人同樣如此。比如融資人對資管產品的“誤解”現象，背后也與金融機構的行為緊密相關。

資管計劃層層嵌套的產品形式，也使得違約后的處理情形尤為復雜。比如，投資人購買了機構A借助機構B作為通道募集的資管產品，發生違約后，投資人希望訴諸司法途徑解決，在法律關系上，只能將通道B作為被訴對象，但事實上其全部往來均是通過A發生的。

一位私募機構管理人對21世紀經濟報道記者說，在違約后，作為管理人也十分“頭疼”，處境左右為難，雖說大多時候從法律上嚴格來說管理人責任問題不大，但作為金融機構必須考慮自身在“金融圈”內的聲譽，及以后的業務如何開展等問題。

據記者了解，盡管打破剛兌的資管轉型之路早已鋪開，但實際上很多機構違約產品問題的解決仍是“剛兌優先”，尤其是強牌照的金融機構。

據一位大型信托公司人士對記者透露，其所在公司2018年“挪用”了將近100億的資金用于“補窟窿”。

另外值得一提的是，在某些案例中，金融機構在面對強勢融資主體時，話語權也極其微弱。一位踩雷了一款“類政信”資管產品的基金管理人對記者說，在這一案例中對方(融資人和擔保人)是有明確責任的，因為其提供的材料系偽造，投資人希望起訴，擔保人是當地的城投平臺，理論上可將其一同視作被告人，“但我們的顧慮在于，平臺背后是當地政府，一旦起訴，就意味著與當地政府交惡。而我們后續在處置抵押物、拍賣土地等問題過程中，都需要當地政府部門的配合和支持。”

從違約風潮中積累市場教育

在金融市場的違約大潮中，人們逐漸意識到，信用是一件珍貴的奢侈品，它一度十分“好用”，但又如此脆弱。

信用的價值在資管產品中的“政信”產品里體現得淋漓盡致。一位前銀行政信業務人士對記者介紹，在監管收緊之前，地方政府為融資平臺、國有企業進行信用背書的現象極為普遍，2017年以來在嚴監管環境下，一度出現地方政府集中前往金融機構抽回擔保函的現象，“當時我還在銀行任職，政府辦事人員直接到辦公室把函件原件全部拿走了。”

此前，金融機構和投資人對于有政府信用加持的項目高度認可，企業的經營、現金流和項目本身的情況都不需要詳細調研，產品操作起來也十分簡單，地方政府“背書”一度成為普遍現象。

這也為風險埋下隱患。記者了解到，一些幾乎沒有融資資質的項目或融資主體，紛紛通過此種方式募集資金，其中甚至出現偽造政府信用“空手套白狼”的惡劣行為。

違約浪潮中市場對信用的“渴求”，還體現在目前對城投的不確定認知上。一位銀行高管表示，在目前信用匱乏的環境下，城投是當前信用市場最后的稻草，一定不能在此時放任其違約。而市場從政策層面解讀的信號卻很模糊：一方面政策在強調城投市場化，允許其違約和破產;另一方面，每一次“違約”最后都是“有驚無險、化險為夷”。

對此，先鋒領航集團亞太區首席經濟學家王黔對記者表示，中國金融市場的市場化改革就是這樣一個曲線的過程，方向上要市場化、要打破政府信用剛兌，短期遇到風險和經濟問題又會讓步于穩定。

在風險環境下，更多的“頑疾”浮出水面。多位違約資管產品的投資人告訴記者，即使是一些存在明確涉嫌欺詐犯罪的案例中，相關方面均寄希望于法律途徑，但他們從公安部門得到的反饋卻是，只要涉及正規金融產品，就無法直接立案，必須金融監管部門出具相應的文件證明，“但此類證明文件很難獲得，因為這就相當于監管承認自己失職，誰會做打自己臉的事呢?”

風險和違約將問題一一擺在了市場眼前。多年之后，在逐漸完善的金融市場中，參與者們也許會發現，在2018年的違約風潮之中得到的市場教育，比此前多年積累的總和還要多，也一定不會忘記，自己是從何處開始走向成熟的。