“定制化-減持這個邏輯鏈所帶來的問題是，讓一些ETF產品成立時的規模成了成立以來的最大值。”受訪人士認為，“這類定制ETF基本上成立后就會出現規模的縮水。”

監管層對上市公司股東以所持股份超額換購ETF份額的情形，并要求其換購規模不得超過ETF成分股在指數中的權重;這一窗口指導出現后，四維圖新(002405,股吧)等部分上市公司股東開始紛紛放棄認購相應的ETF份額。

監管層所出手打斷的，是3年多來公募機構出于做大管理規模考慮，為上市公司股東減持需求提供產品定制的利益鏈。

21世紀經濟報道記者多方了解，從2016年開始，面對特定對象提供ETF產品“定制服務”就逐漸成為了公募機構發展ETF產品的一種發展模式，其主要方式為公募機構主動與部分具有減持或市值管理需求的股東進行營銷，并針對其需求進行產品定制，通過超額認購等方式為后者的減持提供便利。

伴隨著ETF定制化的推進，權益類ETF產品也得到了快速發展。而日前，這一模式卻因監管層的窗口指導而踩了剎車。

受訪業內人士認為，公募機構為部分上市公司股東定制ETF產品為其減持提供便利，一方面有違公募產品作為投資工具的本質屬性，另一方面因超額換購帶來的跟蹤誤差，也給部分中小投資者帶來不公。

沿革追溯

第一只具有代表性的產品，是匯添富旗下上海國企ETF。

2016年夏天，匯添富上海國企ETF正式發行，作為一只窄基ETF，上海國企ETF的發行總規模達到了152.20億元，這一規模在當時僅次于華泰柏瑞和嘉實旗下的兩只300ETF排在所有ETF中的第三位，同樣也是窄基ETF中發行規模最大的。

21世紀經濟報道記者獲悉，彼時恰逢國企改革的重點推動時期，而匯添富曾在這一基礎上，與上海國資相關部門進行營銷溝通，最終確定了這一產品形式。

“國企改革的主要方向之一，就是從‘管企業’到‘管資本’，而當時上海的國資改革也在大力推進，ETF顯然能在一定程度上對國資持股帶來整合效果。”一位接近上海國資的知情人士透露，“國資持股平臺自然成為服務的重點對象。”

“其實也是在通過這種方式深化國資的混改，因為國有企業可以拿股份來發行ETF的同時也同時向社會募集資金，相當于通過產品的運作，國企超額認購減持的一部分，實際上被社會資本所接納了。”上述接近上海國資人士透露，“ETF對國資來說，既能解決減持問題，也能實現股份管理。”

彼時上海國企ETF乃至ETF定制化模式的出現，是金融產品服務國企改革的一種產物。在此之前，也零星存在公募機構發行ETF產品滿足為相關股東提供換購，但其規模大多有限。

事實上，在上海國企ETF上市前夕，上海國資旗下企業坐鎮了主要持有人，其中國盛集團、申能集團、上海城投、上海華誼前四大持有人合計持有基金總份額的比例就達到了56.67%。

上海國企ETF定制化思路所帶來的規模效應和管理費收入，無不為基金行業所眼紅。

就在上海國企ETF發行的同時，博時基金就投入到央企ETF項目的論證工作，并在2017年3月成立央企業務部，與央企探討合作可能性。

“有了上海國企ETF的經驗，博時幾家基金接力，最終讓央企上市公司股東成為換購ETF的持有人。”一位接近誠通控股人士透露，“如此一來，央企實現了股份調整、減持等目標，而基金公司的管理規模也做大了。”

經過近2年的籌備，2018年6月，央企誠通控股牽頭發起設立的央企結構指數正式出爐。

8月27日，博時基金則在這一指數基礎上，通過吸收諸多央企上市公司股東的換購發行央調ETF合計規模，達252.22億元，一舉超過上海國企ETF成為有史以來第二大ETF的發行規模。

同時參與的還有華夏和銀華，兩家公司發行的央企改革、央企ETF規模分別達138.12億元、54.89億元，三家公募機構的該類ETF規模合計高達483.38億元，而北京誠通金控、中石油集團也各自在該類產品中坐鎮第一大持有人。

“為了滿足換購對標指數的需要，這個指數也是量身定制的，當然也有一些央企股東的確存在超額認購的情形，所以同時發行的連接基金也起到了吸引社會資本的效果。”上述接近誠通控股人士稱，“當然，不排除一些央企通過這種方式實現了變相減持的目標。”

事實上，上述三只央企ETF自2018年8月27年至今，經過上市以及規模申贖等變化，其合計份額規模從初始的483.38億份縮水至303.87億份，一年多時間蒸發規模達179.51億份，縮水比例達37.14%。

“這些份額的縮水大概率也有當時換購的國資股東的減持。”上海一位公募產品分析師表示。

野蠻生長

在地方國資、央企改革過程中扮演服務角色后，ETF定制化被公募行業所進一步推廣。公募機構也更愿意同部分機構、民營資本接洽減持需求，并為其定制相應的ETF產品。

“很多公募都看到了這個生意機會，做不了國企的生意，那就做一些金融機構、民營企業。”北京一家公募機構產品人士坦言，“所以這個模式很快就鋪開了，為股東量身定制ETF產品成為越來越多基金公司的選擇。”

21世紀經濟報道記者通過Wind數據統計發現，2019年新上市的ETF多達49只，發行時合計規模達1192.40億元，但其中具有定制化特征的債基ETF就多達28只，占比超過半數，特征主要涵蓋行業、區域、民企概念等主題。

例如富國基金(博客,微博)今年5月份發行的軍工龍頭ETF，其背后服務的金主正是中航系，不久后中航系7家上市公司也分別發布公告稱股東擬以股份對該只ETF進行換購。

“這個ETF是富國基金與中航系合作定制的。”一位接近富國基金人士也表示，“有的央企旗下上市公司比較多，在指數定制時，也可以將這些公司都做進來，能夠較大程度上滿足這些股東的減持和股份管理需要。”

而在富國軍工發行及上市后，其規模也出現了銳減，其發行規模階段達72.02億份，而不到半年其規模銳減至58.50億份，減少超過13.52億份。

事實上，在該類產品中，減持往往也與產品發行和運行相生相伴。記者統計發現，僅在今年上市的50只ETF中，就有多達8只ETF最新規模份額較發行時出現減少，合計減少達382.16億份，與之對比的是，規模增長的僅有華夏的5GETF，而增長也僅有6.45億份。

“定制化-減持這個邏輯鏈所帶來的問題是，讓一些ETF產品成立時的規模成了成立以來的最大值。”上述產品人士表示，“這類定制ETF基本上成立后就會出現規模的縮水。”

而在一些ETF產品中，更是出現了部分股東的大比例超額換購。例如9月19日，在平安基金的平安中證粵港澳大灣區發展主題ETF(下稱灣區ETF)中，大家人壽(前安邦人壽)以持有的1.96億股的萬科A進行換購，按當時市價計算其換購金額達52.53億元，而灣區ETF的合計發行規模卻僅有60.10億元，這也意味著，僅大家人壽以萬科A出資的比例，就占了全部產品的87.40%。

“萬科A從市值角度來說肯定是這個指數的重要權重股，但顯然和80%多這個比例相差很遠，所以必然是大家人壽超額認購導致的。”一位接近大家保險人士透露，“但是在超額認購的情況下，ETF經理需要對指數進行跟隨和調倉，所以也需要對這些超出的股票進行賣出。”

在業內人士看來，具有區域性、行業性、民企等特征的ETF，目前基本可以確定為定制化產品。

“因為國內的配置盤市場發展還不成熟，這種ETF如果不是定制產品，大股東不拿股票來換，根本就很難募集成功。”上述接近大家保險人士透露，“所以基金公司為了管理規模，開始向許多有減持需求的大股東積極營銷這種解決方案。”

違規之爭

如今，這場圍繞上市公司大股東減持需求所開展的ETF跑馬圈地，伴隨著監管層的窗口指導行將終結。

根據監管的窗口要求，換購ETF的大股東不得違反減持新規。

但據21世紀經濟報道記者從多位公募人士處獲悉，早在2017年減持新規剛落地之時，交易所就已關注到這一現象，并要求公募管理人上交ETF主要持有人提供滿足減持新規要求的承諾函。

“當時就要提交承諾函，不得以這種方法違反減持新規，相當于如果誰違規了，交易所就可以此為依據作出相關處罰。”上述產品人士坦言，“但對于大股東來說，仍然多了一種影響范圍更小的減持路徑，所以基金公司也積極投身到這個業務中去。”

“但按照現在‘按權重’換購的限制，超額換購將不被允許，這種定制的意義也就不大了。”該人士坦言。

然而，在ETF定制化業務的背后，也存在著諸多合規性爭議。

產品層面看，一些大比例的超額換購，容易引發ETF產品出現較大的跟蹤誤差，而這無疑將對中小投資者的利益帶來了沖擊，更關鍵的矛盾在于，圍繞定制化的ETF的不同持有人間存在天然的動機和利益的對立。

“如果ETF走定制模式，那管理人肯定也會清楚這些上市公司股東具有一定的減持需求，可外部投資者卻不一定知道，他們申購或者從二級市場投資ETF的目的是為了賺取上漲收益的。”上述產品人士坦言。“同樣作為持有人，被服務方具有天然的優勢，而這些外部中小投資者卻通過ETF的設計成為天然的‘接盤俠’，這不僅僅是對商業倫理的挑戰，更有可能涉及利益輸送問題。”

值得一提的是，此前也曾有公募機構因超額申購而遭到證監會的處罰。2013年，南方基金因在永泰能源(600157,股吧)停牌期間接受其股東超額換購，遭到不少中小投資者的舉報，最終被證監會采取責令整改3個月的監管措施，并責令以自有資金4799萬對持有人進行賠償。

“實際上是因為有投資者抗議，所以南方后來被罰了，但在近年來的ETF定制過程中，這種幫助股東減持而發行的產品，又何嘗不是一種利益輸送。”上述產品人士坦言，“一刀切的禁止超額換購，會一定程度上阻礙ETF的發展，相反對涉嫌違規的問題進行查處才是更有效的做法。”