疫情之下，A股表現強勁。深圳道誼創始人盧柏良，星石投資首席研究官方磊，樸石投資創始人向朝勇，中歐瑞博董事長吳偉志，楓池資產研究總監呂一聞，相聚資本總經理梁輝，上海申九資產總經理朱曉亮，汐泰投資研究總監鐘成等私募人士認為，經濟轉型，產業升級，政策友好，成長風格依然強勁，科技股還有上升空間。與暴漲暴跌的市場相比，更期待長期結構性慢牛。

中國基金報記者汪瑩趙婷房佩燕

疫情當前，但在政策的支持下，A股表現強勁，展現出一輪新的風格切換。A股牛市是否真的從疫情中開啟?估值不低的科技股能否牛下去?哪些行業板塊有機會?

對于這些問題，中國基金報記者采訪了深圳道誼創始人及投資總監盧柏良，星石投資首席研究官方磊，樸石投資創始人向朝勇，中歐瑞博董事長、投資總監吳偉志，楓池資產研究總監呂一聞，相聚資本總經理梁輝，上海申九資產創始人、總經理朱曉亮，汐泰投資研究總監鐘成。他們多認為，經濟轉型，產業升級，政策友好，成長風格依然強勁，科技股還有上升空間。與暴漲暴跌的市場相比，更期待長期結構性慢牛。

風格切換反映經濟轉型

整體可持續部分個股有風險

盧柏良：今年股市風格切換的邏輯是中國產業轉型、經濟轉型。前年我們就認為中國傳統經濟增速會逐漸放緩，體現出明顯的存量經濟特征，大家會更看重增量部分。A股中傳統經濟市值占大頭，新的經濟增長動能權重不大，這也是為什么增量部分估值給得高的原因。指數分化也很接近目前的經濟狀況。傳統行業權重很大，但走不快;創業板、科技行業漲得猛，估值彈性很大。此外，隨著科創板注冊制試點、新證券法的推出，A股的投資生態已經發生了根本性的良性變化。A股的定價結構更趨于理性，和經濟的互動也更加積極。這不僅是可持續的，更是大趨勢、大方向，這是最大的基本面。

方磊：一季度各行業都會受到疫情的沖擊，但科技類成長股的基本面所受影響相對較小，更多的是受整體市場風險偏好的影響。隨著市場情緒的改善，將快速迎來修復。而且，在經濟仍存下行壓力的背景下，疊加疫情影響，未來更進一步的逆周期調節或是大概率事件。在政策寬松的情況下，科技成長股的彈性更大，將更加受益。中長期來看，伴隨著廣譜利率回落，以及新一輪科技周期加速進入上行期，成長股長期牛市可期。

向朝勇：創業板延續強勢有一定的背景。首先，2015年以來，創業板整整下跌了四年多，嚴重超跌，而大盤績優股逆勢上漲，創業板比價效應明顯;其次，國家政策大力支持科技創新，科創板的推出也是重要契機;第三，美股科技龍頭持續創出新高，尤其是蘋果與特斯拉的帶動作用，A股相關產業鏈公司跟隨上漲。

我認為，創業板短期炒作跡象已經比較明顯，尤其部分概念題材股價翻倍，嚴重脫離基本面，短期蘊含了較大風險。但科技創新是國家重點支持發展的方向，創業板中具有真正創新能力的優秀企業，在業績基本面逐步消化估值的前提下，未來還有比較大的空間，芯片、新能源汽車以及生物醫藥等領域的優秀企業尤其具有長期投資價值。

吳偉志：今年創業板相對藍籌表現更強，一方面是因為優質藍籌經過2016年到2019年的上漲，估值已經不便宜;另一方面，創業板經過2018年整體大額商譽計提，已經卸下了歷史包袱，再融資新規出臺也有利于提升創業板估值。創業板雖然整體走勢強于主板，但內部分化嚴重，要從中精選行業景氣度向上、業績增速確定性高的個股，淡化風格擇時。

呂一聞：今年以創業板為代表的成長股領跑市場，是去年下半年開始的風格轉換的延續。從去年三季度起，中小板的績優股實現了業績和估值雙擊，今年年初這種風格轉換全面擴散到歷史低位的創業板。這是經濟周期、政策周期和股市自身周期共同作用的結果。在之前為期三年左右的去杠桿周期中，防御類板塊、價值風格、大市值股票表現占優;而在接下來貨幣寬松、產業和資本市場政策同時放松管制的周期中，科技板塊、成長風格、中小市值公司估值修復甚至泡沫化是必然的，只要各方面政策不出現明顯轉向，我們認為這種風格還會延續。

梁輝：今年以來市場風格的變化是對未來十年中國經濟轉型預期的集中反映，體現為5G、半導體等科技板塊的持續上漲。科技和互聯網的迅猛發展在過去二三十年里締造出騰訊、阿里、華為等一批巨無霸公司，類似的故事在未來二十年仍會發生。雖然只有少數公司能夠成長為偉大的企業，但投資這些公司可能會帶來上百倍投資收益，這是市場非常亢奮的原因所在。

鐘成：市場的結構性差異很大，本質上體現了基本面趨勢差異。短期看，疫情對以線下消費、周期股為主的傳統經濟造成了較嚴重的負面影響，加速了基于云服務的遠程辦公、在線教育、游戲等消費習慣的形成;長期看科技、傳媒、新能源汽車等行業的發展潛力很具優勢;同時，貨幣政策邊際放松、去杠桿暫緩、定增新規落地有利于中小企業發展，同時提升了股市風險偏好，這種風格變化應該能持續下去。

朱曉亮：2019年這種風格已經顯現，市場的風格與實體經濟增速和流動性環境兩個因素高度有關。反映實體經濟增速的重要指標PPI指數，從2019年開始，一直往下，說明經濟增速在往下，相對應的大部分制造業和上游企業的投資機會減少。第二是看流動性，2020年流動性相對寬松，一個很重要的指標是M2減去名義GDP的增速保持在1%~2%區間，沒有出現大水漫灌。只要這兩個因素沒有發生大的變化，這種風格就會持續。

科技股整體仍有上漲空間

未來走勢分化

盧柏良：長期來看科技股估值還沒有被高估，未來三五年還有繼續上漲的空間。階段性的高估是難免的，因為現在的市場比較積極，直接把企業市值和目標市場對應起來。等到估值漲得比較高時，才開始注意與業績之間的匹配，那就存在著一定回調的風險。

方磊：短期科技類部分熱門子行業絕對估值的確較高，但總體的估值還處在合理區間。未來整個科技類股票的走勢應該還是向上的，但是部分短期估值較高的子行業和公司可能會有階段性休整。從中長期來看，產業轉型升級將是未來確定性的趨勢，預計流動性會保持在合理充裕的水平，科技股有望享受比周期和消費類股更高的估值。

向朝勇：科技股未來一定是分化行情，沒有實質業績支持的純概念題材股風險較大，真正具有核心創新能力的優秀科技龍頭企業長期還有比較大的空間，但也需要警惕持續超漲后的短期調整風險。

吳偉志：科技股目前分化較為嚴重，有小部分細分行業已經高估，但仍有估值還在合理區間的個股。因此我們認為科技股的走勢仍會分化。

呂一聞：暫時還看不到科技股轉向和降溫的跡象，監管層降低了上市公司再融資門檻，有助于在未來一段時間形成資本和產業的良性互動，促進科技產業加速發展。投資者需以動態的眼光看待估值。從估值縱向比較來看，通信、電子、傳媒行業整體估值并沒有高于歷史均值，談泡沫還尚早，整體還有上漲空間。

梁輝：科技板塊會成為持續的熱點，具有很大的上升空間，并不是曇花一現。但是，科技行業的周期較短，技術更新快，大幅上漲之后估值又偏貴，因此必須對行業有非常深入的研究和理解，對優質公司有獨特的辨別力，才能真正把握住未來的投資機會。

朱曉亮：科技股的估值要分類來看，一類彈性特別強、爆發性特別高的高科技公司，不能光看靜態估值，而是要看動態估值。還有一些科技類公司，業績增速較高，但彈性并沒有那么高，增長更多是持續和穩定的，這樣的公司要看其市盈率相對盈利增長比率(PEG)的演繹。貴不貴主要看對公司的理解有多深，能不能發現公司的某些變化并能夠及時做出反應。

鐘成：科技股的估值有自身的合理性，過于糾結靜態估值只會讓投資者錯失方向性資產的巨大機會。關鍵是要判斷公司本身是不是真成長，真科技，高估值最后也會被基本面的成長所消化。

私募整體倉位偏高

科技、醫藥仍是投資主線

盧柏良：春節前我的老產品基本上都是滿倉，新產品在春節后的第一天就全部滿倉了。這次產業升級是貫穿行情的主線，核心是技術。除了受疫情直接影響的行業外，行情結構與節前變化不大，主要看好新能源汽車、半導體鏈，(包括云服務小鏈)、手機電子消費鏈、電動氣鏈、創新藥外包鏈。除此之外，券商行業邏輯也較強。股市處于長期慢牛的過程中，結構性機會很多，風險在于各個子行業本身，行業空間、趨勢、公司競爭力的證偽是最大的風險。

方磊：今年股市可能會延續向好的趨勢，特別是成長股的表現相對會更好。我們重點關注5G產業鏈、新能源汽車產業鏈、醫藥生物等方向。未來需要重點關注兩個方面的風險，第一是警惕疫情沖擊從短期轉向長期，對于國內經濟的影響超過市場預期。但從目前的情況來看，逆周期調節的舉措在持續出臺，疫情對經濟造成超預期沖擊的可能性不大;第二是中美貿易摩擦出現新的反復。

向朝勇：我們始終看好A股長期的結構性慢牛行情。盡管目前被新冠疫情影響，經濟短期受挫，但股市還是表現得相對樂觀。基于對中國經濟成功轉型的信心，在判斷沒有大的系統風險的前提下一直保持較高的倉位，把握優質核心資產的長期投資機會，尤其是醫藥、消費、科技及金融行業的優秀龍頭企業，其長期價值比較大，醫藥企業是長期重點投資標的。

吳偉志：我們的倉位在八成左右。目前A股整體估值還在合理區間，且政策偏積極，利好股市。A股仍然處在分化當中，我們看好的板塊包括新能源汽車、車聯網、智能汽車以及景氣度出現拐點的周期行業，短期的風險在于上市公司一季報前夕，投資者可能會擔心業績低于預期。

呂一聞：我們的股票倉位處于歷史高位，有七成多。當前A股整體估值水平處于歷史中樞偏下一點位置，中期吸引力比較明顯，機會大于風險。我們的組合結構以高科技制造板塊為主，包括電子、通信、機械等行業，最近一個月增加了計算機和傳媒行業的配置。中期成長股板塊仍是主旋律，包括TMT、高端制造、醫藥和部分消費品行業，未來相當長時期內都會是我們研究和配置的重點。風險主要來自政策面，一方面，貨幣政策的波動會在股市層面加倍放大，另一方面，對于資本市場的定位、監管政策也是影響投資者風險偏好的重要因素，目前來看這兩方面都比較友好。

梁輝：我們的產品總體維持較高倉位，堅持全年科技股主線的判斷，重點關注科技、新能源等領域;其它板塊可關注傳統經濟中受疫情影響有限的行業以及未來受益于貨幣和財政政策加碼的行業，周期性成長股可能存在機會。我們是成長價值均衡型的風格，目前在一些新興領域做了比較多配置，比如軟件、自主可控、電子、新能源汽車、芯片等。這些行業的公司經過一輪上漲之后估值確實有所抬升，但其成長空間大，行業利潤率高，而目前市值都不大，潛在的增長空間和利潤空間可觀。在具體選股上更傾向于龍頭公司。市場短期可能的風險點在于金融市場流動性回籠帶來的情緒上的影響，但如果后續貨幣政策無轉向則很難成為市場的決定性因素。

朱曉亮：我們產品的倉位在60%~90%之間。整個經濟的增速在變慢，市場貝塔的機會變少，這個過程中最重要的機會來自于效率提升，那些能夠對傳統產業帶來效率提升的行業，將是引領時代最重要的機會。未來的機會聚焦在三個板塊：TMT、醫藥和消費。風險主要來自中國實體企業的杠桿率在全球較高，抗風險能力比較弱，還有一個風險在于短期高通脹、穩增長和地產調控之間的矛盾。

鐘成：倉位處于滿倉，主要看好5G終端和應用、半導體、新能源汽車、高端裝備制造、醫療服務。

A股是否開啟牛市存在爭議

看好結構性機會

盧柏良：去年市場更像是2013年行情，今年已經接近2014年的行情了。去年我們就認為A股將迎來十年投資機會，因為我們看到了中國經濟轉型升級強勁的勢頭。整體來看，2018年應該是探底行情，2019年是反彈筑底的過程，但存在技術瑕疵，所以牛市在去年是萬事俱備，只欠東風。今年因為疫情的影響，加快了對去年技術瑕疵的修正，可以說今年是萬事俱備。我們一定要抓住這次資本市場的主線、主方向，就是產業升級。

方磊：當前的市場環境和2013年確實有一定的相似性，比如所處的經濟周期、政策導向以及產業周期等。但二者也存在著比較明顯的差異：一是相比2013年，2020年“壓住房地產，強化經濟結構調整”的政策導向更加明確;二是相比2013年，今年流動性有望更加合理充裕;三是，現在資本市場的監管體系、投資者等各方面也更加成熟。

向朝勇：長期看好A股結構性慢牛行情。是否會出現2007年或者2015年的普漲瘋牛行情，我們保持謹慎態度，其實也不希望市場出現“雞犬升天”的暴漲大牛市，這是A股市場不成熟的表現，2015年的教訓不可謂不深。我們覺得隨著A股監管愈來愈成熟，A股價值投資理念的資金實力越來越強，A股一定會走出牛短熊長的怪圈，長期結構性慢牛行情一定會在A股變為現實。

吳偉志：如果從股市四季循環的角度看，今年確實和2013年相似。按照我們的股市四季理論，從今年1月份開始A股已經開始入“夏”，到了牛市中期。

呂一聞：今年的市場與2013年相似度較高。那時候是4G元年，而今年是5G元年，市場表現都是在硬件科技行業業績估值雙擊、大幅上漲之后，行情向計算機、傳媒、新能源等行業擴散。但與2013年相比也有不同之處，當前宏觀負債率更高，財政和貨幣政策的空間更有限，所以我們不能輕易憧憬牛市的到來，只能說整體估值水平合理，宏觀、監管和產業政策都很友好，A股的上行空間比下行空間更大。對于我們A股本土的股票策略基金經理來說，把握好細分行業的周期、做好自下而上選股是重點。

梁輝：今年A股是結構性牛市，疫情出現以來，央行通過貨幣寬松對沖疫情對經濟的負面沖擊，銀行通過放松信貸支持實體經濟，通脹壓力是短期因素，整體A股趨勢向好。

朱曉亮：過去幾年，除了2015年普漲之外，其它都是結構性機會。我不認為A股開啟了牛市。過去A股大牛市都具備流動性非常寬松的特征，資金是推動資產價格上漲的重要因素，但這一輪流動性是相對寬松的，從2019年開始，M2減去名義GDP的增速保持在1%~2%區間，未來比較長的一段時間，市場都有阿爾法的投資機會，但貝塔不會像過去那樣暴漲暴跌。

鐘成：市場主流的投資理念在進化，把這輪牛市和歷史上任何一輪牛市做比較都不合適，這一輪牛市是理性牛，靠專業的投資分析去尋找最有投資價值的方向是最優策略。