在市場(chǎng)上出現(xiàn)各種噪音的情況下，投資者理性局限會(huì)被放大，確定性套利機(jī)會(huì)就會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)椴淮_定的套利機(jī)會(huì)，聰明的投資者做確定性套利，而有限理性的投資者則面臨不確定的套利。這種套利機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)換是普通投資者大概率虧損的重要原因之一。

套利，當(dāng)然得找確定性機(jī)會(huì)。但一般情況下，這似乎不可能。只要資源充分流動(dòng)，任何確定性套利機(jī)會(huì)很快就會(huì)被發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)套利空間很快就被熨平。

假設(shè)某公司的產(chǎn)品在未來(lái)的價(jià)格會(huì)確定性上漲，那么在其他條件不變的情況下，公司盈利水平也會(huì)相應(yīng)上漲，假如公司股價(jià)并沒(méi)有變化，就意味著出現(xiàn)了確定性套利機(jī)會(huì)。盈利水平上漲，公司價(jià)值就得到提升，反映到股價(jià)上，股價(jià)相應(yīng)也會(huì)上漲。問(wèn)題在于，這個(gè)確定性的套利機(jī)會(huì)不會(huì)傻傻地在那里等你。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，越早發(fā)現(xiàn)公司產(chǎn)品價(jià)格上漲趨勢(shì)，就越可能獲得這個(gè)套利機(jī)會(huì)。這就是行業(yè)和公司研究的意義所在。通過(guò)對(duì)行業(yè)和公司的基本面的細(xì)致深入研究，就能在還沒(méi)等到公司產(chǎn)品上漲時(shí)，便開始套利性投資了。

在市場(chǎng)上，即便確定性套利機(jī)會(huì)也總是被聰明的投資者抓住。人們常說(shuō)，早起的鳥兒有蟲吃，說(shuō)的就是這個(gè)理。盡管市場(chǎng)上存在各種確定性套利機(jī)會(huì)，那也得去發(fā)現(xiàn)才行。這就要求投資者能追蹤和評(píng)估公司的各種信息變化，而不是簡(jiǎn)單地看圖形、聽消息。套利機(jī)會(huì)隱藏在各種信息中，需要人們?nèi)ヅ袛唷Ｃ┡_(tái)(600519,股吧)股價(jià)上漲看似誘人，其實(shí)也是確定性套利機(jī)會(huì)。對(duì)于茅臺(tái)價(jià)格的變化趨勢(shì)，以及茅臺(tái)銷量的市場(chǎng)數(shù)據(jù)，普通投資者也可通過(guò)周圍的茅臺(tái)買賣實(shí)況去推斷，這并非難事，難就難在是不是有這份心。太多投資者總試圖不用付出就能獲得高額回報(bào)，其結(jié)果就是成了“韭菜”。在證券市場(chǎng)上，不少行業(yè)是普通投資者都能直觀感知的，比如許多消費(fèi)類公司，其產(chǎn)品完全可通過(guò)周圍的人消費(fèi)及各大超市里的銷售情況來(lái)推斷公司的發(fā)展?fàn)顩r。

確定性套利所依賴的信息比較容易得到，套利空間自然就小，但這也僅是理論上的推斷。現(xiàn)實(shí)中，即便是確定性的套利機(jī)會(huì)，也存在巨大空間。看看茅臺(tái)的股價(jià)吧。為什么會(huì)出現(xiàn)這種違背經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的異象?傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論總是假定資源無(wú)障礙地快速流動(dòng)，且市場(chǎng)的參與者充分理性，因而一旦出現(xiàn)了套利機(jī)會(huì)，參與人就會(huì)迅速抓住，從而理論上市場(chǎng)上不存在確定性套利機(jī)會(huì)，所有可能出現(xiàn)的確定性套利機(jī)會(huì)瞬間就會(huì)耗散。只要沒(méi)有外部的隨機(jī)擾動(dòng)，市場(chǎng)就會(huì)處于某種均衡。但問(wèn)題在于，理論推斷所依賴的假定并不符合現(xiàn)實(shí)。首先，參與人并非充分理性。套利機(jī)會(huì)所依賴的各種信息都在那里，但并非每個(gè)投資者都能發(fā)現(xiàn)。同樣是白酒價(jià)格的變化數(shù)據(jù)，不同的人也會(huì)有不同的解讀。所以，當(dāng)茅臺(tái)出現(xiàn)這種套利機(jī)會(huì)時(shí)，多數(shù)人都不相信這是套利機(jī)會(huì)，從而對(duì)茅臺(tái)可能的價(jià)值變化視而不見。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)把人們的理性局限不留情面的呈現(xiàn)出來(lái)，就是告訴世人，看似精打細(xì)算的你其實(shí)深深地受情緒制約，常常表現(xiàn)出非理性的一面。

其次，投資者有限理性還僅僅是失去一時(shí)的機(jī)會(huì)，一旦通過(guò)學(xué)習(xí)，做個(gè)追隨者，還能抓住剩下的機(jī)會(huì)。別人吃了肉，可跟著喝口湯。問(wèn)題在于，這口湯都未必喝得上。當(dāng)少數(shù)聰明的投資者發(fā)現(xiàn)了某個(gè)套利機(jī)會(huì)，并且知道市場(chǎng)上多數(shù)投資者是有理性局限的，就會(huì)利用這種理性不對(duì)稱來(lái)人為制造套利機(jī)會(huì)。比如某個(gè)產(chǎn)品明明只能給公司價(jià)值帶來(lái)三成增長(zhǎng)，但這少數(shù)聰明的投資者會(huì)通過(guò)各種渠道和方式向市場(chǎng)釋放出該公司價(jià)值可能增長(zhǎng)五成、甚至成倍增長(zhǎng)的美好前景，把一個(gè)確定性套利機(jī)會(huì)幻化成一張大餅。對(duì)眾多有限理性的投資者來(lái)說(shuō)，失去了第一次機(jī)會(huì)，當(dāng)然不會(huì)放過(guò)第二次機(jī)會(huì)。這種情緒一旦被調(diào)動(dòng)起來(lái)，就會(huì)更加失去理智，從而勇敢追高。在市場(chǎng)上出現(xiàn)各種噪音的情況下，投資者的理性局限會(huì)被放大，從而確定性的套利機(jī)會(huì)就會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)椴淮_定的套利機(jī)會(huì)，聰明的投資者做確定性的套利，而有限理性的投資者則面臨不確定的套利。這種套利機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)換是普通投資者大概率虧損的重要原因之一，也是普通投資者為理性不足所付出的代價(jià)。

在新興市場(chǎng)上，確定性套利機(jī)會(huì)并不少見。這是因?yàn)樾屡d市場(chǎng)透明度不夠，套利限制較多，投資者成熟度也不高，當(dāng)套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，多數(shù)投資者反應(yīng)會(huì)有時(shí)滯，專業(yè)投資者也是如此。市場(chǎng)上呈現(xiàn)的一些信息和公司價(jià)值之間的相關(guān)性并非那么明確，這就會(huì)導(dǎo)致不同投資者對(duì)相關(guān)信息的解讀會(huì)出現(xiàn)分歧，以致在公司價(jià)值的判斷上產(chǎn)生多元化意見，這是市場(chǎng)活躍的基礎(chǔ)。如果這種多元化僅由市場(chǎng)上不確定性部分引起，那市場(chǎng)價(jià)格就會(huì)變現(xiàn)出更多隨機(jī)性，套利會(huì)變得困難，這時(shí)投資者就更容易接受價(jià)值投資理念。反之，如果投資者意見多元化體現(xiàn)在確定性信息收集和解讀上，市場(chǎng)價(jià)格變化就會(huì)包含很多人為因素，容易被操縱或誤導(dǎo)，價(jià)格變化軌跡似乎呈現(xiàn)出某種規(guī)律性，從而吸引眾多投資者利用統(tǒng)計(jì)方法來(lái)總結(jié)和推斷。技術(shù)派在新興市場(chǎng)的流行即得益于此。

本質(zhì)上，趨勢(shì)性機(jī)會(huì)是假象，假如投資者能更多去發(fā)現(xiàn)確定性套利機(jī)會(huì)，盈利概率應(yīng)大于做趨勢(shì)。然而，理性約束下有多少人會(huì)這么做呢?

(作者系中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授)