第二項就是我們的外匯儲備里面的幣種組合也是多樣的，有美元以外的其他資產，美元升值以后，以美元計價的其他外匯儲備的價值就降低了。過去兩年，美元升值了將近20%。倘若其他幣種資產占到四分之一，外儲就縮水了5%，按4萬億美元計算就是將近2000億美元。

第三項是企業海外投資和居民的海外消費，還有海外機構和企業的外匯流出。這個數字也是好幾千億美元的規模，特別是海外機構和企業的數量可能大一些。

這幾項加起來，加總數差不多在萬億美元以上，和剛才的1.2萬億~1.3萬億美元的數量級差不多。看起來，這幾項可以解釋過去一年半外匯儲備的下降。這是個大致的匡算，只求整體規模上的縫合。

2015年8月，匯率的事情剛開始吸引關注的時候，我說外儲到2萬億美元再說吧，到了2萬億美元我們再去擔心資本外逃這個事。外匯儲備這么大，管理起來很困難，投資收益率也不高，多了未必是好事情。幾年前，當我們有三四萬億美元外儲時，當時我們外匯儲備在漲的時候，大家都在擔心的是外匯怎么管理，投資收益率如何保障，外儲怎樣才能安全保值增值。總之，當時擔心的事情和今天擔心的問題是反的。從居民、非居民企業的需求來看，我沒覺得現在資本外流很嚴重，比我預先想的要小一些。

一些朋友跟我講，周圍認識的人都想換匯，我說換了沒有?換了多少?我只是覺得，高收入階層正在進行資產幣種的多元化組合，換一些美元很正常，不換才不正常。

基于目前的數據，加上其他因素的考慮，一定說資本外逃，一定說市場已經嚴重恐慌，證據不足。看到的現象，是我們對幣種匹配、匯率波動、資本雙向流動，都還很不習慣。

居民的幣種重新配置，和嚴重的資本外逃，是兩個不同的概念。部分居民的恐慌情緒和市場的全面恐慌，也是兩個不同的概念。

如何判斷未來匯率走勢

第三個問題，如何判斷未來的匯率的走勢?這是最難的問題，人民幣匯率是人民幣相對于其他貨幣的價格，全球主要經濟體的形勢對它都有影響。而且，還要預測未來的經濟形勢，而經濟學家對未來的預測記錄可謂一塌糊涂。

目前最簡單也是最靠譜的預測辦法，就是趨勢外推。在所有的宏觀預測模型中，這招依然是最靈的。看看過去一段時間，中國經濟總體下行，在一個下行的趨勢當中，但還是比其他國家增速快。中國目前的經濟增速，還是遠快于美國、歐元區、日本、英國這幾個主要的國際貨幣發行經濟體。

2016年1月時，我測算人民幣均衡匯率在6.6左右，均衡區間在6.4~6.8。最近美元漲得兇，人民幣短期承壓，但我依然維持人民幣年內不會破7的判斷。

所以在這種情況下給人民幣匯率基本面一個極為悲觀的判斷，這件事情我一直搞不懂。

從去年到現在，短期的調整是一個占上風的因素，尤其是我們的市場出清較慢，出清的時間會長一些。短期的最大沖擊是什么呢?就是幣種的重新匹配。當人民幣不再盯住美元，所有的企業都有一個幣種的重新匹配的問題。以前持有人民幣等價于持有美元，現在不等價了，所以要多持有美元。如果你把現有的流動資產的5%或是10%變成美元，就已是很大的數字。想強調的是，幣種的匹配和長期的匯率下行是兩個概念，現在是一次性的沖擊而不是長期的趨勢。

從長期趨勢看，人民幣基本面并不差。長期看，歐元區也好，美國也好，金融危機過去已經很多年了，現在已不是經濟周期的問題，而是基本面的問題，歐美的增長不會太強。中國的基本面雖然也在趨勢性下行，但相對于歐美還是要好很多。

匯改如何與經濟改革結合

第四個問題，也是一個反思性的問題，就是人民幣匯率改革如何與國內的經濟改革結合起來。

記得2009、2010年時，大家天天討論的問題就是以前的增長模式不可持續，經濟結構嚴重失調，出口占比太高，投資占比太高，服務業占比太低。可是，這些東西怎么調呢?歸根結底還是要調價格信號，理順價格機制，然后經濟部門就會作出反應。比如，當時一個很重要的角度是匯率低估鼓勵出口，壓低非貿易部門。這幾年，匯率調整基本到位，服務業占比已從2008年的42%，上升到2015年的50.5%，首次超過一半。

可是，現在很多人又反過來說人民幣高估了，結構調整的事情在匯率討論中消失了。我實在不明白的一件事情，是如果你從2009年、2010年到現在六七年之后，中國經濟是相對更強了，還是更弱了?人民幣均衡匯率，是應該比當初高還是低?如果用簡單比較的話，應該是高。當時是6.8，為什么現在不是6.8，而是到7、8甚至9以上?這個問題我實在想不明白。倘若一次性貶值到8甚至9，是要回到過去靠出口拉動經濟的路子上去嗎?現在還可行嗎?

對未來的判斷，是仁者見仁、智者見智的事情，基于過去經驗的分析也有局限性，所以這里只想提問題，不想給結論。主要的困惑，還是人民幣匯率沒有一個統一的分析框架，盲人摸象的方法不是沒有用，可以積累局部的觀察和思考，可是對于匯率定價這樣的一般均衡問題，是不夠的，容易片面。徐遠

(作者單位：北京大學國家發展研究院)