質押險境

在杠桿收購鏈條中，股權質押是核心的資金通道據記者注意到，多數杠桿買家第一時間內將全部股份質押融資;部分收購方則將所持股份循環質押，滾動式獲取資金。

變局之下，風險敞露。中信證券研報指出，減持新規發布后，大股東質押的股權的實際流動性被抑制，銀行需要重新評估質押股份的價值。“銀行如果要求調整質押比率或者補充質押物，將有風險隱患。”

并購汪研究中心人士認為：“沒有強大資產背景的買殼方，常常在通過杠桿獲得上市公司控制權后，再通過置入第三方資產，隨著股價上漲尋求退出。但減持新規實施后，上市公司股權質押的融資能力下降，完成整個交易閉環的難度進一步提高。”

當前，杠桿收購方質押股權主要分兩類：一類是收購完成后，將股權質押融資去償還借款;第二類是，舉債收購時，收購人就與資金提供方約定，過戶后將所持股份質押給對方用于融資擔保。

比如，東誠瑞業收購科林環保的15.6億元資金中，自有資金僅0.24億元，另6億元來自金唐地產的借款，9.36億元來自中信銀行深圳分行的并購貸款，自有與籌資的比例達1:64。去年11月15日，東誠瑞業將所持全部股份質押給了中信銀行深圳分行。

“杠桿比重越高，風險就越大，對股價也更加敏感。”市場人士對記者表示，部分大股東通過股權質押“借新還舊”，有著更強的維護股價的動力。

民盛金科的循環融資玩法頗為典型。去年4月，大股東柚子資產將所持全部股份質押給深圳新華富時資管。半年后，柚子資產解除質押，又將股份陸續質押給了上海華富利得資管、上海金元百利資管和德邦創新資本。去年12月，柚子資產又反復解除質押、再質押，融資對象均為金元百利。

在滾動質押的過程中，民盛金科的股價從第一筆質押時的21元升至60元左右。由于股價走高，柚子資產通過滾動質押股票，獲得了更高的融資額。

但并非所有大股東都擁有高超的控盤能力。事實上，多數易主股在弱市中無法獨善其身，股價回調較深。“對于華夏、海航、東旭等擁有產業根基、實力雄厚的資本系而言，短期的股價壓力不是大問題，但對不少私募買家而言，風險壓力與日俱增。”市場人士指出。

據記者梳理，在50多宗易主案例中，大股東為有限合伙制或投資公司身份的私募機構至少占三分之一。從過往案例看，這些私募的角色以撮合交易的掮客為主。

浙江一私募人士對記者表示，私募機構收購上市公司時，通常已有初步的資產注入計劃，并私下以“入主+并購+退出”的一攬子方案對外募集資金。但隨著監管加壓，私募的資金來源被高度關注，運作空間大幅收窄，各類成本壓力集中顯露。

“股市調整及政策變化，給杠桿大股東帶來融資成本、通道成本及股價維護等多重壓力，資金壓力可能進一步傳導。”投行人士表示，在金融去杠桿背景下，一旦股價觸及警戒線，將極大考驗私募機構的籌資能力。

重組困局

杠桿買殼風行之時，業內人士早已點出悖論：二級市場股價暴漲，讓潛在的資產重組難上加難，最后演變成一級市場和二級市場的“互相傷害”。

據記者梳理，前述50多個易主案例中，迄今實施資產注入、完成轉型的公司寥寥，絕大多數處于“原地踏步”或“小步慢走”的狀態。

眾所周知的因素是，去年9月重組新規發布后，對“類借殼”的重組審核大幅收緊，導致杠桿買家的資本運作左支右絀，僅有少數得以突圍。

南洋科技易主航天科技集團時，擬作價逾31億元收購后者旗下軍工資產。機巧之處是，標的資產精準避開了認定重組上市的五條紅線(總資產、凈資產、營收、凈利潤、新增股份)。與之類似，“海航系”近期耗資26.5億元入主海越股份后，擬置入旗下北方石油，標的資產亦未“踩線”，從而未構成借殼。

友利控股則展示了現金收購第三方資產的運作技巧。公司在易主后同步謀劃重組，擬出資9億元收購天津福臻100%股權。從交易形式看，該重組帶有明顯的“三方交易”特征，但方案進行了縝密設計，從多維度力證“不構成借殼”。由于現金收購不需審核，友利控股得以突圍。

“南洋科技的案例比較特殊，不具有可復制性。友利控股采用的現金收購，對公司自有資金要求高，也不具有普適性。”投行人士評價說。

民盛金科則趕在重組新規前完成了“騰籠換鳥”。公司剝離原有資產，并出資15.5億元現金收購了第三方支付公司廣東合利。但標的資產2016年業績遠不達預期，公司2016年年報被審計機構出具了“非標”意見，轉型難言成功。

余下的易主股陣營中，新東家的運作路徑主要有三條：一是，剝離上市公司資產，回收現金留備后用，如萬家樂、天馬股份、四川雙馬等;二是，現金收購資產，如獅頭股份、睿康股份、三壘股份、融鈺集團、萬福生科等;三是，出資設立子公司，向其他業務轉型，以“星河系”旗下天馬股份、步森股份為典型。

目前，四川雙馬、三壘股份、步森股份、天馬股份、科融環境、顧地科技、科林環保等公司均處于停牌狀態。據公告披露，籌劃事項主要是出售資產或現金收購第三方資產。

值得一提的是，以往并購重組市場最常見的“發行股份購買資產”的模式，在易主股板塊幾乎絕跡。除了前述南洋科技、海越股份外，南通鍛壓、方大化工等重組也是發行股份收購資產，但兩家公司均是首次被否后二次推進重組，目前其重組方案均未再次上會。

“現金收購是無奈之選。市場持續低迷，上市公司股份的吸引力下降，發行股份購買資產的交易談判更難達成。”并購汪研究中心人士指出，減持新規發布后，5%以上股東的退出周期拉長，標的資產股東方的換股意愿會進一步下降。未來重組方案設計的思考方向，需要向并購基金的應用上延伸。

“易主股的重組窘境，造成高昂的時間成本，最終轉化為買殼方的資金成本。”市場人士表示，由于控股股東所持股份的限售期大多是一年，去年買殼的收購方所持股票將在今年陸續解禁，如果股價持續下跌，不排除有杠桿買家會出手賣殼。

與此同時，對有限合伙制的杠桿收購方而言，GP與LP的穩定性也會在煎熬中經受考驗。此前，匯源通信第一大股東蕙富騏驥的LP與GP的分歧，已暴露出此類風險。(吳正懿)