毛利率下降 行業均值增長

數據顯示，深南電路2013年至2017年1=6月綜合毛利率分別為25.01%、21.68%、20.65%、20.53%、23.10%。數據可見，自2014年起，深南電路毛利率逐年下滑，2017年上半年雖有所增長，但仍不及2013年的25.01%。

深南電路表示，報告期內，公司銷售毛利率有所下降的主要原因為：公司持續進行新增產能的建設，其中， 2015 年度，南山生產基地整體搬遷，無錫生產基地一期工程建設完工，在產能無顯著增加的情況下固定資產折舊快速增加，公司營業成本的增長幅度大于營業收入的增長幅度，導致銷售毛利率有所下降。2016 年度，公司基本完成新增產能的爬坡，產能利用率有所提升，銷售毛利率相對穩定。

2017 年 1-6 月，公司綜合毛利率為 23.10%，相較于報告期其他年度有所提升，主要原因為：一方面，公司各生產基地產出穩定，產能利用率較高，規模效應顯現且產品結構有所優化;另一方面，公司積極開拓境外客戶取得階段性成果，本期來源于境外核心客戶的銷售收入顯著增加，提升了整體毛利率水平。

此外，深南電路同行業公司毛利率算術平均值分別為23.35%、26.33%、25.62%、27.20%、26.27%。

深南電路表示，同行業可比公司之間在產品結構、生產規模、產品用途及客戶結構等方面有所不同，導致同行業公司的毛利率水平存在差異。其中興森科技、崇達技術、景旺電子毛利率明顯較高，滬電股份毛利率相對較低。

一個月募資減少逾4億

據深南電路上市公告書顯示，公司本次發行募集資金總額為 13.51 億元，扣除發行費用后募集資金凈額為12.68 億元。該數據與公司2017年11月29日在深交所發布的招股書中數據相同。

2017年11月29日招股書顯示，深南電路擬募資126,831.16萬元。其中，54,831.16萬元用于半導體高端高密 IC載板產品制造項目;45,000.00萬元用于數通用高速高密度多層印制電路板(一期)投資項目;27,000.00萬元用于補充流動資金。

2017年11月29日招股書

但在公司2017年10月13日報送的招股書中顯示，公司擬募資170,000萬元。其中，90,000萬元用于半導體高端高密 IC載板產品制造項目;50,000萬元用于數通用高速高密度多層印制電路板(一期)投資項目;30,000萬元用于補充流動資金。

2017年10月13日招股書

數據可見，深南電路2017年11月29日在深交所發布的招股書中的募集資金比2017年10月13日報送的招股書中減少了43,169萬元。

四年分紅3.9億

招股書顯示，公司自2013年起，四年時間共分紅39,180萬元。

2013 年 3 月 15 日，深南有限召開股東會，審議并通過了《關于 2012年度利潤分配方案的議案》，同意公司向全體股東派發現金股利 6,990 萬元。

2014 年 3 月 17 日，深南有限召開股東會，審議并通過了《關于 2013年度利潤分配方案的議案》，同意公司向全體股東派發現金股利 6,990 萬元。

2015 年 4 月 2 日，公司召開 2015 年第二次臨時股東大會，審議并通過了《關于 2014 年度利潤分配方案的議案》，同意向全體股東每股派發現金股利 0.35 元，共計派發現金股利 7,350 萬元。(四)2016 年 8 月 30 日，公司召開 2016 年第二次臨時股東大會，審議并通過了《關于 2015 年度利潤分配方案的議案》，同意向全體股東每股派發現金股利 0.25 元，共計派發現金股利 5,250 萬元。

2017 年 7 月 17 日，公司召開 2017 年第一次臨時股東大會，審議并通過了《關于 2016 年度利潤分配方案的議案》，同意向全體股東每股派發現金股利 0.6 元，共計派發現金股利 12,600 萬元。

與奧士康等供應商披露交易數據不一致

深南電路招股書顯示，公司2014年至2017年1-6月司向前五大外協廠商的采購金額分別為21,412.43萬元、12,127.83萬元、28,407.65萬元、17,714.46萬元。

在深南電路前五大外協廠商中，有一名奧士康精密的外協廠商為12月1日上市的奧士康科技股份有限公司(下稱“奧士康”)的控股子公司。

深南電路招股書顯示，2015年至2017年1-6月，公司向奧士康精密采購金額分別為1,721.09萬元、2,915.77萬元、2,233.97萬元。

深南電路招股書披露數據

據奧士康招股書顯示，2015年至2017年1-6月，奧士康精密對深南電路的銷售額分別是1540.47萬元、2915.77萬元、2471.44萬元。

奧士康招股書披露數據

數據可見，深南電路招股書與奧士康招股書中披露的采購及銷售數據，只有2016年雙方能夠對的上，2015年及2017年1-6月分別相差180.62萬元、-237.47萬元。

證監會發布的審核結果中，發審委要求深南電路說明代表結合合同有關風險報酬轉移時點、控制權轉移時點等主要條款，進一步說明存在差異的原因和合理性、對報告期各期主營業務成本的影響，并說明發行人自身的銷售收入確認是否也存在類似問題。請保薦代表人發表明確核查意見。

退換貨與索賠支出金額較大引問詢

據證監會2017年10月24日發布的第十七屆發審委2017年第10次會議審核結果公告顯示，發審委要求公司說明以下問題：

1、近幾年，發行人退換貨與索賠支出金額一直較大，2014-2016年相關金額分別為1,615.62、2,470.24和1,429.08萬元。請發行人代表說明：(1)內部的產品質量控制制度是否健全，產品質量風險是否可控;(2)通過同行業比較，說明較大金額的退換貨與索賠支出的合理性;(3)退換貨與索賠支出不計提預計負債的理由。請保薦代表人發表核查意見。

2、報告期內，發行人與奧士康等供應商披露的交易數據不盡一致。請發行人代表結合合同有關風險報酬轉移時點、控制權轉移時點等主要條款，進一步說明存在差異的原因和合理性、對報告期各期主營業務成本的影響，并說明發行人自身的銷售收入確認是否也存在類似問題。請保薦代表人發表明確核查意見。

3、請發行人代表根據報告期各期與廣州硅芯的合同訂立情況、具體執行情況，進一步說明采用總額法核算相關交易，相關說明與解釋是否符合該項業務的實際情況，會計處理是否符合企業會計準則的相關規定。請保薦代表人發表明確核查意見。

4、與2014-2016年相比，發行人2017年1-6月凈利潤率大幅提高。請發行人代表解釋相關原因。

5、原材料采購與存貨相關問題。(1)與同行業企業相比，2017年上半年發行人覆銅板采購單價明顯低于同類企業，請發行人代表說明相關原因;(2)報告期內，發行人的存貨跌價準備發生額及余額均較大，發行人解釋系對超訂單量生產產品全部計提跌價準備所致。請發行人代表進一步說明超訂單量生產產品跌價準備在各報告期的變動情況及對各期凈利潤的影響;超量訂單產品的保存與處置是否與有關客戶簽訂特別約定，期后銷售或處置情況是否符合該等約定，相關內部控制是否有效執行;(3)請發行人代表說明對于全額計提跌價準備的存貨是否核銷，如未核銷，請發行人代表解釋相關原因。請保薦代表人發表明確核查意見。

據證監會2017年10月17日發布的深南電路首次公開發行股票申請文件反饋意見顯示，招股說明書披露，報告期內發行人關聯交易較多，主要為向關聯方飛亞達科技采購銅金屬基，委托關聯方奧士康代工，向關聯方MOS E銷售印制電路板，向控股股東收購無錫深南49%股權，以及關聯方向公司提供借款;2016年10月發行人下屬企業無錫聚芯注銷。

請發行人：(1)參照《上市公司信息披露管理辦法》和擬上市證券交易所股票上市規則的相關規定披露是否存在其他關聯方;如存在，進一步披露報告期內與該等關聯方之間是否存在交易，以及交易的標的、金額、占比;(2)補充披露報告期各期與飛亞達科技、奧士康的交易額占飛亞達科技、奧士康同類交易的比例，飛亞達科技、奧士康經營該等業務對發行人是否存在依賴，是否存在收購該等主體或其相關業務的必要性;(3)說明無錫深南2014年1-9月虧損但仍購買其49%股權的原因及合理性，該次資產評估的評估方法、假設、評估結果及備案情況;(4)補充披露發行人向關聯方拆借資金的用途、履行的內部決策程序和利率確定依據、利息計算過程，說明是否存在利益輸送安排。請保薦機構、發行人律師進一步核查并披露：(1)發行人是否依照相關規定完整披露關聯方及關聯交易;(2)存在關聯企業注銷情形的，注銷后資產、業務、人員的去向，存續期間是否存在重大違法違規，是否影響發行人董監高任職資格;(3)報告期內關聯交易存在的必要性及合理性，關聯交易是否均已履行了必要、規范的決策程序，發行人是否已制定并實施了減少關聯交易的有效措施;(4)是否存在關聯交易非關聯化的情形。請保薦機構進一步核查并披露關聯交易的定價依據，通過綜合對比交易條件、價格等因素，說明交易是否公允并提供相應的依據。

券商定價45.9-53.6元

招商證券研報認為，集成電路國產替代加速，封裝基板產品大有可為。公司在封裝基板領域有深厚的技術積累，成為產業發展“國家隊”，是公司增速最快的業務板塊，未來有望充分受益半導體國產化大趨勢。

數通用PCB板卡位5G戰略，未來成長可期。5G時代的來臨帶來了PCB需求的增加，對產品的容量也提出了更高的要求。公司研發生產應用于高性能計算和通信設備的數通用PCB板，有望成為公司新的業績增長點。

隨著搬廠完成和新產能爬坡完成，公司17年盈利能力得到大幅改善。公司技術和客戶領先優勢明顯，封裝基板產品和數通用PCB板迎合了半導體國產化和5G兩大趨勢，擴大未來成長空間。

預估公司17/18/19年EPS為1.53/2.46/3.08元，給予30-35倍PE，合理股價在45.9-53.6元。

招商證券研報同時指出，深南電路存在新業務開拓不利、產能爬坡不利、大客戶流失等風險因素。