中美藍籌股變遷史

股市變動的背后反映了一國經濟和產業結構的變動。在美股一百多年的歷史中，藍籌股、龍頭股的變動始終與經濟發展息息相關?；仡櫭拦伤{籌股的發展歷程，有助于我們梳理A股所處的發展階段以及把握藍籌股未來的變動方向。

上世紀30年代羅斯福新政后，政府加大了對經濟的干預力度，市場規范化程度逐步提高。大蕭條后的這一時期，美國城市化進程加速，政府用于基建的投資激增，經濟和股市同時開始復蘇，其中，機械設備、化工、鋼鐵等行業的股票表現亮眼。

二戰結束后，美國進入了經濟發展的黃金時代，凱恩斯主義繼續成為政府經濟行為的主導，產業重心向汽車、航空、輕工等行業轉移。戰后二十年中，美股航空、鋁業、半導體、電子等行業相繼大放異彩，工業股走向頂峰。標普指數正是從1957年開始編制，初期權重股中工業股占比超過80%。

上世紀80年代，美國經濟和股市均進入了全新的歷史時期。上世紀70年代滯脹時期的高通脹被成功抑制、401(K)養老金計劃成為主流、產業結構變化、資本市場并購行為增加、居民消費傾向上升、信貸消費增多。股市上，在經濟形勢向好、居民可支配收入提高的大背景下，工業股熱度退去、消費股崛起，批發零售、食品飲料、紡織服裝行業表現出色。同期，科技股走上歷史舞臺，IBM自此蟬聯標普500指數霸主地位十余年。滯脹時期沉寂了十年的美國股市迎來了新一輪漫長的牛市。

上世紀90年代，個人計算機迅速普及，計算機硬件、軟件以及互聯網行業迅速崛起。信息技術革命激發了市場極大的投資熱情，美國政府也將信息技術產業發展推上了國家戰略高度。微軟成為新時代的霸主。

過度投資的熱潮很快使市場失去了理性，標普500指數和納斯達克指數市盈率迅速上升至44倍和70倍，均兩倍甚至三倍于其歷史平均水平。2000年，互聯網泡沫破裂，大批稍稍嶄露頭角的企業市值大幅縮水甚至直接走向破產。隨后，美股進入了漫長的恢復調整期，但信息技術互聯網的發展并沒有因此停滯。

2009年，蘋果公司首次進入標普500指數市值前十強，3G和移動互聯網技術得到迅速普及和發展，美國經濟在經歷了長期的低迷期后開始呈現出復蘇跡象，美股也開始了新一輪慢牛歷程，指數創下新高。與上輪牛市不同的是，此次的指數攀升有基本面作為支撐，指數市盈率始終維持在合理水平。

大體而言，美國的經濟發展走過了從工業到消費再到科技和信息化的軌跡，在這個過程中，股市、藍籌股和龍頭股的變動始終與產業變動息息相關。過去三十年間，中國經濟也經歷了工業化、消費崛起、基建時代和科技信息化幾個階段，與美國不同的是，由于市場經濟發展歷程較短，我國的產業更替速度更快。

從中國三大產業對GDP的貢獻率變化和三大產業就業人員占比變化中可以看到，1990年以來中國經濟結構的兩次大的轉型時間分別發生在2003年和2012年前后。其中，2003年后農業就業人口呈直線下降趨勢，意味著中國在此階段城市化進程加速。2012年，第二產業和第三產業的GDP貢獻率開始分化，服務業從業人員比例也開始在三大產業中處于最高位，這標志著中國產業在由工業向服務業升級的過程中前進了一大步。

考慮到早期A股上市公司較少，市場規范性不高，我們僅以2012年的經濟結構的變化為分界點來考察藍籌股的變動情況。2018年滬深300指數權重股與2011年末的權重股的重合度約為50%，143家企業發生了變化，其中，55家為2011年之后新上市的企業。

如附表所示，2012年后新上榜的滬深300權重股集中在金融、信息技術和可選消費行業，其中超過一半為民營或外資企業，減少的權重股集中在材料、能源和日常消費行業。

從細分行業來看，信息技術行業新增的權重股多為通信和互聯網概念股，可選消費行業新增的權重股集中在傳媒和汽車零配件領域。日常消費行業中減少的權重股多為食品飲料和農林牧漁業的個股。在原材料和工業行業中，與基建相關的鋼鐵、建材、公路、機械等細分行業個股明顯減少，而與新興產業發展相關的鋰電池、稀有金屬、物流、環保等行業個股陸續登榜。

可以看出，藍籌股的整體變動趨勢與我國產業發展的走向是密切相關的。第三產業和新工業的藍籌股數量明顯增加，新興產業代替舊產業出現在了權重股的榜單上。

不過，從龍頭股的變動來看，A股2018年相較于2011年數據的變化就非常不明顯了。如附表所示，2018年A股總市值前十名榜單與2011年末時重合度達到80%，除了貴州茅臺(600519,股吧)，其余上榜企業仍被金融股和能源股所壟斷。

反觀標普500指數，市值前十名的龍頭股榜單一直隨產業和企業的興衰周期而改變。在附表中的四個不超過10年的統計周期中，龍頭股的重合率均不超過50%。2018年的最新榜單中，既有如?？松梨?、強生公司一樣穿越牛熊周期依然保持霸主地位的傳統藍籌股，也有如蘋果、FACEBOOK一樣盤踞榜單不足10年的成長型科技藍籌股。顯然，美股龍頭股更具多元性，也更能反映出國家產業和經濟的變遷。

A股藍籌潛在變更路徑

通過上文分析可以看出，A股藍籌股整體變動路徑與我國經濟和產業的變革基本同步，但從靜態數據來看，藍籌股的行業集中度過高，且龍頭企業基本不受經濟周期波動影響，變動過小，新興產業缺少巨無霸企業。這一現象的產生與我國長期實行的股票發行制度有關，且會對市場帶來一些負面影響。

首先，科技巨頭的“漏出效應”會拉低大盤指數，扭曲股指?；ヂ摼W浪潮造就了納斯達克歷史上的一批優質科技藍籌股，然而在A股市場上，一批互聯網巨頭企業或是出于戰略考量、大股東結構限制或是未滿足在A股進行IPO的財務要求等原因，紛紛選擇了赴海外上市。將中概股與A股企業按照市值大小排名，阿里巴巴和騰訊控股位列前二，A股市值最高的個股工商銀行僅排第三。在總市值前100名的企業中，中概股企業有25家，占到四分之一，其中科技類的企業有7家。可見，若將中概股納入指數考慮范圍，則全市場權重股、滬深300等成分指數的樣本股及樣本股行業分布都將發生較大的變化，指數在過去幾年中也應有更高的漲幅。

其次，投資者難以從股市中享受新經濟增長的紅利。中概股中的互聯網和地產牛股在過去5年大多走出了翻番行情，騰訊控股、網易的漲幅甚至超過了400%。而與此同時，企業的市盈率依然維持在較低水平?；ヂ摼W發展的紅利是由全體網民共同締造的，然而股民卻難以從A股中享受到這一紅利。

最后，當前藍籌股的結構影響了部分投資者對價值投資的理解。由于優質科技新藍籌標的的稀缺和新興行業龍頭股的缺失，部分A股股民容易將價值投資自動與傳統行業藍籌股相關聯，潛意識中將成長與價值做二元對立。當價值投資盛行時，投資者也優先從大消費股和周期股中尋找投資標的。而從美股藍籌股的發展歷程來看，符合價值投資理念的優質成長股不在少數，投資者既可以堅守價值投資理念，也可以享受到企業高成長的紅利。

中國目前是全球第二大經濟體，經濟活力僅次于美國。CB INSIGHTS的統計數據顯示，中國“獨角獸”企業的數量僅次于美國，遠高于其他經濟體。今年以來，政府頻頻發聲，提出加強對滿足“新技術、新產業、新業態、新模式”的“獨角獸”企業的支持力度，同時表示中國存托憑證(CDR)的相關規則正在制訂當中。

符合新經濟內核的藍籌股的回歸是必然之勢，CDR為這類企業的回歸提供了一個便捷的途徑。也許“獨角獸”的回歸短期內會帶來企業的估值溢價，影響市場內資金的流動，但結合美股藍籌股的發展經驗，新藍籌的回歸會為A股帶來長遠的益處。

第一，優質中概股的回歸會改變A股當前優質科技藍籌股稀少的場面，使藍籌股的變動更加符合產業結構升級的背景。

第二，優質中概股的回歸既可以改善A股整體的基本面狀況，也可在一定程度上平抑新興產業個股高估值的現象。龍頭企業具有行業內的表率作用，優質的科技龍頭股會對整個行業的市值管理、資本運作、公司治理等方面施以積極的影響。

最后，即使投資者已錯失了BATJ股價的騰飛，但中國依然擁有世界排名第二多的“獨角獸”企業儲備，其中滴滴出行、小米、美團、陸金所和大疆的估值均已突破百億美元?，F有優質企業的回歸也是對未來科技藍籌股在企業架構、證券等本土化與國際化、企業估值、融資、資本運作方式上進行探索，有利于降低新興企業的融資成本，幫助投資者在未來切實享受到經濟發展和產業升級帶來的紅利。(助理研究員 范璐媛)