CDR如何發行?

證監會表示，中國存托憑證(CDR)的持有人依法享有存托憑證代表的境外基礎證券權益。CDR基礎制度安排已經在《意見》中明確，不過，證監會尚未公布有關CDR發行模式的細節，存托憑證與基礎證券之間轉換的具體要求和方式也未公布。

瑞銀證券中國首席策略分析師高挺認為，CDR有兩種可能的模式：“發行新股”或“掛牌”的模式。前一種模式下境外上市公司可以向內地投資者發行新股(CDR)(類似于增發)進行再融資;而在后一種模式下并沒有新股會發行，CDR有點類似于一個以境外上市股份為基礎的境內交易衍生金融工具。在我們看來，這兩種可能的模式并不相互排斥。

據經濟觀察報記者了解道，在CDR論證過程中，主要參考了美國存托憑證(ADR)。“融資的三級ADR和不融資的二級ADR都被討論到了。”ADR 是全球起步最早、也是當前規模最大、模式最為成熟的存托憑證。根據平安證券魏偉的最新研報，按照是否融資、發行上市模式、交易場所和監管要求等標準劃分，ADR 可分為四大類——一級ADR、二級ADR、三級 ADR和 144A規則ADR。二級ADR、三級ADR與基礎證券分別注冊、公開發行、可在納斯達克和紐交所上市交易、需要遵守美國上市會計準則GAAP，唯一不同的是二級ADR不具備融資功能，而三級ADR具備融資功能。

記者獲悉，國內CDR主要參考美國三級ADR——向公眾投資者發行且具有融資功能。

在瑞銀證券總經理及瑞銀中國戰略委員會主席錢于軍看來，對老百姓來說，到底買的是融資的CDR，還是非融資的CDR可能沒有實質的區別。但如果每家企業回來都按最大規模融資，可能會對A股市場帶來沖擊。另一方面，在美國上市的獨角獸很多都是有營業收入，但現金流和利潤都不一定為正，這個情況下，我可以想象他們應該是有意愿發新股融資的。”

錢于軍初步判斷很可能是有些CDR是融資的，也可能有一些會不融資，或者有些融資多一點，有些融資少一點，或者總體上可能會有一個指引——按照整個公司現有股本的一個比例來增發。“證監會規則也明確說了尋求試點企業，一般試點方案都是有一定靈活性的。”

最終存托憑證的基礎證券會是新股還是舊股，可能是監管對發行規模的考量以及發行人對融資的需求權衡博弈的結果。

CDR的發行，對投行而言，是個“技術活”，有諸多細節需要考量。比如，對于小米之類的未上市企業來說，如果直接以海外上市，再加上CDR，在技術上存在的一個問題就是——同一時間兩地上市，哪一個是主要的監管市場。“要解決這個問題也不難”，上述上海投行高管認為，“可以一上來就批準它先去海外上紅籌，然后給它一個批文，有效期之內上完海外以后盡快回國發行CDR，只要把時間表稍微錯開一段時間，就相當于已經上市的阿里巴巴京東回國發行CDR。”

再比如，CDR和基礎股票之間如何轉換，以及當前外匯管制之下，轉換機制如何順暢運行，也是市場關注的重點之一。錢于軍向記者分析道，對A股CDR的投資人來說，他買賣CDR是用人民幣。CDR跟基礎股票之間的轉換，不是投資人自己去換，而是做市商或者其他中介，人民幣和港幣或者美元之間的匯率風險也將由做市商來承擔。

“做市商很可能要在一段時間內積累基礎股票，比如要買到五百萬美元的股票，可能要一天或者兩天時間，然后生成CDR可能還要有幾個工作日的轉換周期，然后還要去登記。那么這時候中介機構可能也會針對匯率風險做一些對沖。”錢于軍解釋道。

A股大IPO新時代

對于后續細節的落定，北京某投行人士表示并不擔心，“大方向政府支持了，細節其實后續溝通都不太是問題。”其表示，“今年A股大家都全力以赴攻獨角獸和新經濟了，感覺政府也很支持，也有動力和潛在新經濟客戶見面。目前來看，大市值的獨角獸會考慮A股，小的還是會考慮港股，因為新經濟門檻還挺高的。”

雖然早期參與的券商有限，但是這些新規已經切實地影響諸多券商投行業務的布局。上述北京投行高管坦言，市場上流傳說監管可能會有一個“小名單”——哪些券商有資格去做CDR業務。“我沒有見到這樣的名單，只是傳聞，不過，如果有的話，那對于那些已經開始做CDR業務的券商還是會有一定影響的，我們也在觀望。”

證監會是否會就符合條件券商出臺一些指引，還尚不明晰，經濟觀察報記者也尚未從接近監管的人士處獲得證實。但是，錢于軍告訴記者，可以肯定的是，在試點階段，監管層還是非常小心地要確保這新措施可以順利執行， 不造成市場波動。最好的做法就是找一些有經驗的券商來做。

錢于軍認為，券商的可為之處并不僅僅局限于一級市場。除了一級市場做保薦承銷之外，券商還可以作為二級市場的做市商，直接在二級市場提供流動性，業務范圍遠超出傳統的經紀業務，此外，關于CDR的股票衍生品業務，海外大的機構投資人或者國內的機構投資者越來越看重在現金股票交易的同時，有一些相關的期貨衍生品問世。瑞銀證券是一家擁有全牌照的券商，我們非常關注這些新業務機會。

或許，對于券商而言，意義更為重大的是，A股將迎來一個大IPO的新時代。一方面，市場擔憂的傳統IPO暫停為新經濟讓路的情況不會發生，記者從投行人士處了解到，這一任主席明確說過，“以后IPO不會放放停停”。中國IPO發行常態化之下，“松緊的掌握完全在于監管層，而且監管只會更嚴格，其實早就應該這么做，CDR的推出會給發審會增加工作量，但是它不會是誰為誰讓路的問題。”

對于現在市場上關于“綠色通道”的爭議，上述監管人士有不一樣的解讀，2016年到現在，證監會審核了600多家企業，今天在審的企業只有300余家。可以預見的是，審核周期會越來越短，也許不久之后A股的審核周期就和香港或者美國接軌了，即3-6個月。言外之意，所謂綠色通道只是當下時間節點的特殊產物。

另一方面，有了CDR的介入，A股資本市場會呈現一個更為多元化的格局。平安證券投行人士預計，未來幾年，A股市場的新經濟市值占比有望明顯提升，發揮資本市場的資源優化配置作用，更多向美國等成熟市場靠攏。

錢于軍認為，“這兩年的IPO的趨勢就是規模相對較小。隨著CDR的介入，初期試點的都是巨無霸的企業，它相對成熟，不妨借此發揮一下想象空間，未來還可以是非中資的、非獨角獸的新經濟企業，可能一些傳統藍籌、海外巨無霸都可以回來國內掛牌，如果是這樣，不僅僅是IPO市場，整個國內A股資本市場都會更豐富多元，A股投資人可以選擇的投資標的也將大大豐富，可以得到投資全世界最優秀的企業的機會。”

對于市場層面普遍擔憂的抽血效應，據經濟觀察報記者了解，監管方面并不是特別擔憂，A股已經不是2000年初交易量幾十億的規模，走到今天市值已經達到了50多萬億;加之這次的試點企業門檻比價高，最終試點的企業也很有限。“從更高的戰略意義上來說，以前騰訊、阿里之類沒有辦法在A股上市，是因為我們水淺魚大，如果魚大，在機制法律尚不具備情況下，我們邀請一下又何妨?實現上市發行制度的轉型，增加我們對好企業的覆蓋面。塑造富有競爭力的國際市場是未來一個時期的工作導向。”